第四节 股票估值

　　一、股票的价值与价格

　　(一)股票的价值

股票的 票面价值	1.又被称为面值，即在股票票面上标明的金额。该种股票被称为有 面额股票。 2.股票的票面价值在初次发行时有一定的参考意义。 平价 发行价=面值，此时公司发行股票募集的资金等于股本的 发行 总和，也等于面值总和 发行价＞面值，募集的资金中等于面值总和的部分计入 溢价 资本账户，以超过股票票面金额的发行价格发行股份所 发行 得的溢价款列为公司资本公积金。
股票的	1.又被称为股票净值或每股净资产，在没有优先股的条件下，每股

　　(二)股票的价格(股票在证券市场上买卖的价格)

股票的 理论价格	股票及其他有价证券的理论价格是根据现值理论而来的。 可见，股票及其他有价证券的理论价格就是以一定的必要收益率计 算出来的未来收入的现值。
股票的 市场价格	股票的市场价格一般是指股票在二级市场上交易的价格。 股票的市场价格由股票的价值决定，但同时受许多其他因素的影

　　(三)影响股价变动的基本因素(与基本面分析相结合)

　　宏观经济和证券市场运行状况、行业前景以及公司经营状况是影响投资者对将来股价预期、从而影响当前买卖决策并最终导致当前股价变化的最主要原因。

　　1.公司经营状况

　　公司经营状况与股票价格正相关，公司经营状况好，股价上升;反之，股价下跌。公司经营状况的好坏，可以从以下各项来分析：

　　(1)公司治理水平与管理层质量。

　　(2)公司竞争力。

　　SWOT 分析法：优势(Strengths)、劣势(Weaknesses),机会(Opportunities)与威胁(Threats)。

　　(3)财务状况。(相对客观)

盈 利 性	通常把盈利水平高的公司股票称为绩优股，把未来盈利增长趋势强劲的公 司股票称为高增长型股票，它们在股票市场上通常会有较好的表现。 衡量盈利性最常用的指标是每股收益和净资产收益率。   每股收益 （利润绝对量） 每股收益=公司净利润÷发行在外的总股数。 每股收益越高，股价就越高。 净资产收益率 （利润相对量） 净资产收益率也被称为股本收益率。 净资产收益率=公司净利润÷净资产。 反映了公司自有资本的获利水平。   通常，稳定持久的主营业务利润比其他一次性或偶然的收入（例如资产重 估与资产处置、财政补贴、会计政策变更等等）更值得投资者重视。
安 全 性	公司的财务安全性主要是指公司偿还债务从而避免破产的特性，通常用公 司的负债与公司资产和资本金相联系来刻画公司的财务稳健性或安全性。 而这类指标同时也反映了公司自有资本与总资产之间的杠杆关系，因此也 被称为杠杆比率。

	除此之外，还涉及债务担保比率、长期债务比率、短期财务比率等指标。
流 动 性	公司资金链状况也是影响经营的重要因素，流动性强的公司抗风险能力较 强，尤其在经济处于低迷时期，这一类公司股票往往会有较好的表现。 衡量财务流动性状况最常用的指标：流动比率、速动比率、应收账款平均 回收期、销售周转率等。

　　(4)公司并购重组。

　　2.行业与部门因素

　　(1)行业分类。

　　(2)行业分析因素(包括定性因素和定量因素)

　　①行业或产业竞争结构。

　　②行业可持续性。

　　③抗外部冲击的能力。

　　④监管及税收待遇——政府关系。

　　⑤劳资关系。(工会拥有传统势力)

　　⑥财务与融资问题。(航空业有较高的长期负债，而零售业依赖短期流动性)

　　⑦行业估值水平。

　　(3)行业生命周期。(幼稚期、成长期、成熟期、衰退期)

　　3.宏观经济与政策因素

　　宏观经济对股票价格影响的特点是波及范围广、干扰程度深、作用机制复杂并可能导致股价波动幅度较大。

　　(1)经济增长

　　(2)经济周期循环

　　(3)货币政策(影响比较直接)

　　中央银行采取宽松性货币政策，增加货币供给，股市资金增加，对股票的需求增加，立即促使股价上升。

　　反之，中央银行采取紧缩性货币政策，减少货币供应，股市资金减少，对股票的需求减少，股价下跌。

　　(4)财政政策

　　其一，通过扩大财政赤字、发行国债筹集资金，增加财政支出，刺激经济发展;或是通过增加财政盈余或降低赤字，减少财政支出，抑制经济增长，调整社会经济发展速度，改变企业生产的外部环境，进而影响企业利润水平和股息派发。

　　其二，通过调节税率影响企业利润和股息。提高税率，企业税负增加，税后利润下降，股息减少;反之，企业税后利润和股息增加。

　　其三，干预资本市场各类交易适用的税率，例如利息税、资本利得税、印花税等，直接影响市场交易和价格。

　　其四，国债发行量会改变证券市场的证券供应和资金需求，从而间接影响股票价格。

　　(5)市场利率(负相关)

　　绝大部分公司都负有债务：

　　利率提高→利息负担加重→公司净利润和股息相应减少→股票价格下降;

　　利率下降→利息负担减轻→公司净盈利和股息增加→股票价格上升。在市场资金量一定的条件下：

　　利率提高→一部分资金会流向储蓄、债券等其他收益固定的金融工具→对股票需求减少→股价下降;

　　利率下降→对固定收益证券的需求减少→资金流向股票市场→对股票的需求增加→股票价格上升。

　　信用投资的投资者要负担较高的利息才能借到所需资金进行证券投资：

　　利率提高→买空者的融资成本相应提高→减少融资和对股票的需求→股票价格下降;

　　利率下降→投资者能以较低利率借到所需资金→增加融资和对股票的需求→股票价格上涨。

　　(6)通货膨胀(比较复杂，既有刺激，又有抑制)

　　(7)汇率变化

　　(8)国际收支状况

　　(四)影响股价变化的其他因素

　　1.政治及其他不可抗力的影响(影响很大，往往很难预料)

　　(1)战争。

　　(2)政权更迭、领袖更替等政治事件。

　　(3)政府重大经济政策的出台、社会经济发展规划的制定、重要法规的颁布等。

　　(4)国际社会政治、经济的变化。

　　(5)因发生不可预料和不可抵抗的自然灾害或不幸事件，给社会经济和上市公司带来重大财产损失而又得不到相应赔偿，股价会下跌。

　　2.心理因素

　　3.政策及制度因素

　　因突发事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施;因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。

　　4.人为操纵因素

　　(五)股票投资主要分析方法(3 类)

　　1.基本分析法

　　又被称为基本面分析法，是指股票分析师对决定股票价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析，评估股票的投资价值，判断股票的合理价位，提出相应投资建议的一种分析方法。

　　基本分析法的两个假设为：股票的价值决定其价格和股票的价格围绕价值波动。因此，价值成为测量价格合理与否的尺度。基本分析法体现了以价值分析理论为基础、以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。基本分析主要包括宏观经济分析、行业和区域分析、公司分析三大内容。

　　(1)宏观经济分析

　　1.先行性指标。这类指标可以对将来的经济状况提供预示性的信息，

　　如利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等。

　　2.同步性指标。这类指标的变化基本上与总体经济活动的转变同步，如个人收入、企业工资支出、国内生产总值、社会商品销售额等。

	3.滞后性指标。这类指标的变化一般滞后于国民经济的变化，如失业 率、库存量、银行未收回贷款规模等。
经济 政策	货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率 政策、产业政策、收入分配政策等。

　　(2)行业和区域分析

　　行业和区域分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。行业分析主要分析行业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期以及行业业绩对股票价格的影响;区域分析主要分析区域经济因素对股票价格的影响。

　　(3)公司分析

　　公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，借此评估和预测股票的投资价值、价格及其未来变化的趋势。

　　2.技术分析法

　　技术分析法是仅从股票的市场行为来分析股票价格未来变化趋势的方法。股票的市场行为可以有多种表现形式，其中股票的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。技术分析的三个假设是：市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会重复。

　　技术分析法主要有 K 线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。

　　3.量化分析法

　　量化分析法是利用统计、数值模拟和其他定量模型进行证券市场相关研究的一种方法，广泛应用于解决证券估值、组合构造与优化、策略制定、绩效评估、风险计量与风险管理等投资相关问题。

二、股票估值方法

　　(一)货币的时间价值、复利、现值、贴现

　　1.货币的时间价值

　　货币的时间价值是指货币随时间的推移而发生的增值。

　　货币具有时间价值的原因在于，人们认为对于一定数量的货币，越早得到，其价值越高。由于不同时点单位货币的价值不相等，所以，不同时点货币不宜直接比较价值，需要折算到同一时点上才能比较。

　　2.复利

　　由于货币具有时间价值，如果将时间价值让渡给别人(把钱贷给别人)，将会得到一定的报酬(利息)。

　　换言之，货币的时间价值使得资金的借贷具有利上加利的特性，我们将其称为复利。

　　3.现值和贴现

　　对给定的终值计算现值的过程，我们称为贴现。

　　(二)影响股票投资价值的因素

　　1.影响股票投资价值的内部因素

　　(1)净资产

　　净值增加，股价上涨;净值减少，股价下跌。

　　(2)盈利水平

　　预期公司盈利增加，股票市场价格上涨;预期公司盈利减少，股价下降。

　　(3)股利政策

　　股利水平越高，股票价格越高;股利水平越低，股票价格越低。

　　(4)股份分割

　　股份分割给投资者带来的不是现实的利益，但是，投资者持有的股份数量增加了，给投资者带来了今后可多分股利和更高收益的预期，因此，股份分割往往比增加股利分配对股价上涨的刺激作用更大。

　　(5)增资和减资

　　(6)并购重组

　　2.影响股票投资价值的外部因素

　　(1)宏观经济因素

　　(2)行业因素

　　(3)市场因素(投资者对股票走势的心理预期)

　　(三)股票的绝对估值方法

　　1.股票的绝对估值方法的基本原理

　　绝对估值法的基本原理在于：假设价值来源于未来流入的现金流，将这一系列现金流以一定比率贴现到现在，再进行加总就得到了相应价值。因此，绝对估值法也就是现金流贴现法。

　　如果这些现金流只是属于股权出资人的，贴现加总得到的就是股权价值(股票价值);如果这些现金流是属于所有出资人的,贴现加总得到的就是企业价值。

　　如果得到的是企业价值，可以通过以下价值等式换算成股权价值(股票价值)：股权价值=企业价值-净债务=企业价值-(债务-现金)。

　　使用绝对估值法进行价值评估时，一般都要预测未来每期现金流，但是现金流是永续的，不可能预测到永远。所以，在实际估值中，都会设定一个详细预测期，在此期间详细预测每期现金流。对于在预测期之后的价值，也就是终值，可以采用终值倍数法或 Gordon 永续增长模型进行估算。

　　2.红利贴现模型

　　投资者购买股票，通常预期获得两种现金流：一是持有股票期间的现金分红;二是持有期末卖出时的预期价格。二者的现值之和决定了股票价值。

　　3.股权自由现金流贴现模型

　　股权自由现金流(FCFE)是可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流。

　　股权自由现金流的计算公式为：

　　股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营

　　性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出+新增付息债务-债务

　　本金的偿还

　　4.企业自由现金流贴现模型

　　企业自由现金流(FCFF)是指公司在保持正常运营的情况下，可以向所有出资人(股东和债权人)进行自由分配的现金流。

　　企业自由现金流的计算公式为：

　　企业自由现金流(FCFF)=息税前利润-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出

　　加权平均资本成本;TV=企业自由现金流的终值。

　　加权平均资本成本(WACC)是企业各种融资来源的资本成本的加权平均值，

　　(四)股票的相对估值方法

　　1.股票的相对估值方法的基本原理

　　相对估值法的基本原理是以可以比较的其他公司(可比公司)的价格为基础，来评估目标公司的相应价值。评估所得的价值，可以是股权价值(股票价值)，也可以是企业价值。同理，如果得到的是企业价值，可以通过价值等式换算成股权价值(股票价值)。

　　相对估值法的计算公式为：

　　目标公司价值=目标公司某种指标×(可比公司价值/可比公司某种指标)“可比公司价值/可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数包括：市盈率(P/E)倍数、企业价值/息税前利润(EV/EBIT)倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)倍数、市净率(P/B)倍数、市销率倍数(P/S)等。

　　2.市盈率倍数法

　　市盈率(P/E)倍数反映了一家公司的股票价值对其净利润的倍数。

　　市盈率倍数的计算公式为：

　　市盈率倍数=每股市价/每股收益

　　在使用市盈率倍数法估值时，先确定可比公司的市盈率作为目标公司估值的市盈率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股票价值：每股价值=每股收益×市盈率倍数

静态利润	最近一个完整会计年度的历史数据	经审计，客观；但是太老
动态利润	最近 12 个月的数据	近期数据；但是未经审计
前瞻利润	预测年度的盈利数据	体现未来价值；不一定靠谱

　　3.企业价值/息税前利润倍数法

　　息税前利润(EBIT)是在扣除债权人利息之前的利润，所有出资人(股东和债权人)对息税前利润都享有分配权，因此，息税前利润对应的价值是企业价值(EV)。

　　息税前利润的计算公式为：

　　息税前利润(EBIT)=净利润(E)+所得税+利息

　　企业价值/息税前利润倍数法的企业价值计算公式为：

　　EV=EBIT×(EV/EBIT 倍数)

　　息税前利润是向所有股东和债权人分配前的利润，因此不受股权和债务的比例即资本结构的影响。

　　4.企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法

　　息税折旧摊销前利润(EBITDA)同样也是在扣除利息费用之前的利润，所　以它对应的也是企业价值(EV)。息税前利润的计算公式为：

　　息税前利润(EBIT)=净利润(E)+所得税+利息+折旧+摊销

　　企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法的企业价值计算公式为：EV=EBITDA×(EV/EBITDA 倍数)

　　企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法不但剔除了资本结构的影响，还剔除了折旧摊销的影响。公司的不同折旧摊销政策以及不同发展阶段的折旧摊销水平，会影响到公司的净利润和息税前利润，但息税折旧摊销前利润不受此影响。因此，对于折旧摊销影响比较大的公司(如重资产公司)，比较适合用企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法。

　　5.市净率倍数法

　　市净率(P/B)倍数反映了一家公司的股票市值对其净资产的倍数。

　　市净率倍数的计算公式为：

　　市净率倍数=每股市价/每股净资产

　　市净率倍数法估值与市盈率倍数法类似。先确定可比公司的市净率作为目

　　标公司估值的市净率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股票价值：

　　每股价值=每股净资产×市净率倍数

　　市净率倍数法比较适用于资产流动性较高的金融机构，因为这类公司的资

　　产账面价值更加接近市场价值。例如，银行业的估值通常会用市净率倍数法。而运营历史悠久的制造业企业和新兴产业企业往往不适合采用市净率倍数法。

　　6.市销率倍数法

　　市销率(P/S)倍数反映了一家公司的股权价值对其销售收入的倍数。

　　市销率倍数的计算公式为：

　　市销率倍数=每股市价/每股销售收入

　　在使用市销率倍数法估值时，先确定可比公司的市销率作为目标公司估值的市销率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股票价值：

　　每股价值=每股销售收入×市盈率倍数

　　对于一些无利润甚至亏损的企业，经营性现金流也为负，且账面价值比较低。此时，市盈率倍数法、企业价值/息税前利润倍数法、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法、市净率倍数法都无法用来估值，对此类公司，市销率倍数法可能比较实用。

　　市销率倍数法的局限之处是不能反映成本的影响，因此，主要适用于销售本率较低的收入驱动型公司。